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2019-11-28 10:02:20 和訊名家 

近日,某論壇上有一篇關于港股估值的文章引起了大家激烈的辯論,閱讀量超過300W,評論數500多條,關注度是相當滴高。

這是價值派內部的一場PK。

看空與看多之人隔空辯論,最後誰也沒說服誰。

辯論的對象是上市公司,只不過比較特殊是,同一家公司的股份分成兩份,一份在A股上市,一份在港股上市。

同樣的公司對應同等價值的,價格卻不一樣。

港股更便宜。

投資者都是天生的好奇者,港股長時間相對于A股,都處于折價狀態這是大家的共識,但是為什麼經常性折價卻沒太多人明白。

在文章底下的評論區,眾多的評論中,一位網友一句話道出了真相︰

同樣的水果,在一線城市和農村還賣不一樣的價格呢!

1、兩頭在外的格局

如果把股票類比于水果,那麼這種“水果”的定價基本上取決于購買人。

在香港、美國這種相對容易上市的市場,如果定價權給供給人(發行股票的公司),那股票根本賣不出去,因為定價很難理性。

香港這個市場又比較特殊,散戶比例全世界最低,比台灣地區、日本、韓國、甚至是資本發達的美國還低。

2016年散戶參與率還有20%,2018年僅剩16%了,比美國的30%,將近要低了一半。

剩下的都是機構投資者。

香港持股總比例中,有超過40%是外資。本地資本佔比是60%,本地資本中,本地的交易所佔了一大半。

因此,本地交易所+外資的持股金額超過70%。

但交易所每日實際貢獻的成交量很少,全年的換手率低,因此外資才是港股貢獻交易額的主力軍,也基本是市場的定價人。

看到這樣買“水果”的客戶,我們自動就會有這樣的感覺,專業、嚴謹、客觀。

這群訓練有素的正規軍,組織作戰能力強,對目標群體有流程化的分析和策略準備;

反觀A股參與群體,有聚在一起的山賊、有影響力不大的中央軍和各地軍閥、有實力較強的各路諸侯、更多的是散亂在各地的P民。

A股的整個格局就是春秋戰國時代,由幾個突出的、地域較廣的大國,數量較多的中等國家和數量很多的小城邦組成。

不同的群體認知體系不同,所定價格必然寬松、隨意,結果就是波動大。

而港股的參與群體是格局分明的,機構為主,他們的定價要嚴謹得多。

說完參與群體,接下來就要說我們的投資對象——“水果”。

香港被稱為世界第三大金融中心,那麼世界級的金融中心是什麼樣子的呢?可參照紐約、倫敦這兩個第一、第二大的老大哥。

第一,有各國資金參與當地的金融市場,英國所吸納的資金以本土為主,繼而輻射歐洲,美國則是以美國為主,輻射全球。

第二,因為市場的流動性和融資的便利性,能夠吸引大量國外企業到當地上市。

因此全球金融中心具有資本全球性和上市公司全球性的兩大特點。

香港作為一個第三大的全球金融中心,也有這兩項特點,甚至比前兩位老大哥更加突出。

因為香港作為一個城市,既沒有日不落帝國一直很強大的工業體系和實力,也沒有燈塔國作為全球引領者的各項素質的領先,更沒有這兩個國家的龐大消費市場。

美國有3.2億的基礎人口,有將高端產品出口全球的實力,英國有歐洲大陸7.4億人的輻射市場。

或許有人會說,香港有大陸啊。

但實際上,在大陸發展較好的港企大部分都是商,做實業做得好的很少,做科技的更少,港資只是中國改革開放引進的眾多外資中平凡的一員。

那麼,既沒有實力很強的供應體系,又沒有利用好內陸的消費市場,這就缺乏孕育大量本土優秀企業的基礎。

因此,在香港上市的公司絕大部分是外地公司,本土企業較少。

我國內地企業在香港上市的有1000多家,佔港股企業數量的46%,總市值佔比更是高達57%,港股的天下有一半是屬于大陸的。

在剩下的一半中,同樣有相當一部分是外資企業,真正的股佔比不多。

“水果”都來自外地。

資金上,外資佔比也很大,是成交額的主要貢獻者。

香港呈現的,是兩頭在外的格局。

這種格局,會使得“水果”無人問津。

國內金融放寬管制是2018年才開始的,而且部分核心領域還要未來一兩年才放開,很多境外投資者還沒在國內設立機構。

例如2018-2019年才放開銀行和的持股比例限制,2020年才會進一步放開證券公司、基金管理公司、公司、壽險公司的持股比例限制。

港股企業中絕大部分是中資企業,中資企業中,那種不大不小的企業又是數量最多的,這種企業的信息和行業介紹非常少。

在境內沒設公司的外資,連去公司實地調研的渠道都沒有,讓外資無從下手啊!

港股的信息披露又少,上市公司有很大的自主權決定是否披露。

這種制度看似自由,其實反而更容易產生舞弊,正因為如此,港股是眾所周知“老千股”橫行的地方。

相反,A股在信批上是非常嚴格的,各項細微的都需要披露,出現疑問還要被交易所、證監會質疑,基本面信息的獲取也更容易。

只不過,A股最大的問題是造假懲罰太低。

A股呈現典型的嚴進寬出現象,細心的投資者會發現,這與我國的教育制度有點相似。

IPO就是一場大考,保薦機構和還未上市的公司就像老師和學生,沖刺成功後,上市公司只要遵守學校(監管機構)的規定按時披露應當披露的信息即可。

退市情況比較少發生,因為保殼措施很多。

香港的交易所則更加市場化,畢竟連交易所都能上市,市場化程度不可謂不高。

香港交易所,港股的代碼是00338.HK,目前市值超過3000億港元。

作為一個上市主體,不可避免的就是圍繞利潤作文章,上市越寬松、監管越寬松,來上市的公司必然越多,交易所盈利就會越高。

甚至交易所的制度會因為某些超大型的公司要求而做出讓步。

2013年本來計劃在香港上市,但因為港交所不允許同股不同權的制度存在,而阿里巴巴股權特征剛好就是同股不同權,然後阿里與港交所進行協商,能否修改上市條件。

顯然最後沒有談妥,阿里便棄港股,遠赴美股上市。

港交所就這樣錯失了一代電商巨頭。

要知道,這麼大市值、這麼優秀的企業既能吸引更多的投資者,又能提高交易所的地位,最重要的是能夠帶來直接的收入。

港交所悔之莫及啊!

痛定思痛,港交所決定在上市制度上做出突破性改變。

1、允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市;

2、允許同股不同權;

3、突破第二上市限制。

看到港交所拋出的橄欖枝後,阿里巴巴在今年又回港股二次上市了。

如果將內地和香港的交易所做一個比較,大陸的更像一個監管機構,香港的更像一個商業運營機構。

大陸的主要是監管上市公司的信息披露完善,不以盈利為目的,香港的交易所是以盈利為目的,監管只是為了維護生態秩序的手段而已。

A股是進入從嚴,懲罰從寬,港股是進入從寬,懲罰從嚴。

許多企業看到A股IPO堰塞湖的狀況覺得上市無望,紛紛跑去港股上市,這也是港股的組成成分中竟然一半是內資企業的原因。

公司在內陸,發行在香港,資金在國外。

這是一種別扭的體制,正是這種別扭造成了價格的扭曲。

首先,外資機構定價機制更為嚴謹,寧可保守謹慎,也不亂買;

其次,即便想買,但沒渠道了解公司;

然後,我國股民雖然可以通過滬港通渠道購買,並且也可以實地調研公司,但能達到開通陸港通資格的人並不多;

即便達到資格,真正去開通的人也沒有很多。

內資和外資均不理睬,結果就造成了港股的長期低估值狀態,這便讓人產生一種港股便宜的觀感。

同一個行業,在A股上市的企業市盈率十幾二十倍,港股估值卻只有個位數。

哪怕這些港股上市的企業,質地一點都不差。

我們知道,港股上市的內資企業分兩種,一種是只在港股上市的,另一種是A股、港股同時上市的。

A/H股基本都是大型成熟的公司,在兩地的定價按道理來說不會有太大的差異。

但實際上,差異就是這麼耀眼。

自2014年以來,A/H溢價指數絕大部分的時間都維持在130%的水平,說明同一家公司A股上市的總是比港股上市的貴30%。

數據來源︰網絡

作為投資者,公司沒問題,港股更便宜,那為什麼不買港股呢?

就是這一點,成為了被港股價值投資者緊緊擁簇著的信仰。

但君臨認為,一個市場之所以定價如此,短期可能是因為市場情緒導致的定價錯誤,但長達十年以上定價錯誤是罕見的。

持續的時間越長,必然有其合理性。

如果定價不合理,就會引來套利分子,套利分子會磨平之間的利差,比如過去流動性充足的分級A、B基金。

如果這個不合理的定價長期存在,那麼要賺取這個價差必然是有壁壘的,壁壘意味著很難被復制,那麼這個價差的可持續性將非常強。

例如,發現某一個公司的內在價值,通過長期持有取得巨大的收益,這個壁壘絕對高。

但利用信息優勢、某個系統的漏洞獲得的價差,一旦信息優勢不再,或者大家都知道這個漏洞,那麼擴散太快,將沒有壁壘,賺錢也不可持續。

港股與A股的估值差,基本上是個股民都知道,外資更加知道。

但這個利差遲遲沒有被填平,結合上述所說的港股市場特征,說明這種低估長期來看是合理的。

2、普遍存在的估值差

2018年11月5日,我們的領導人在我國舉辦的首屆進口博覽會上正式宣布,在上海設立科創板,6月13日科創板正式開板。

7月8日開始,我國股民迎來了超級打新周,1周可22家未上市的科創板股票,這些股票將集中于7月22日上市。

從宣布設立到開板再到企業發行,只花了9個月的時間。

如果只看時間,會發現中國政府機構的辦事效率是多麼的高,但如果再看看當時的環境,中美貿易戰愈演愈烈,美國對中國的科技封鎖意圖已是路人皆知。

科創板的設立是高層對我國企業突破科技封鎖的殷切期望,是對現在還孱弱的科技企業的大力扶持。

所以在科創板上市的企業受到了優待。

首批25家公司平均發行市盈率為53.4倍,發行市盈率最高的(,)甚至高達170倍。

各家公司發行的市盈率普遍高于其所在行業一倍左右。

數據來源︰數據寶

這就是今年最顯著的A股估值差現象。

在同一行業里,A股主板的公司明顯更成熟,盈利能力更強,但市場卻給了科創板更高的估值。

更可怕的是,這給予的只是發行價。

這些公司上市後,上市首日平均漲幅高達200%,科創板首日,整體估值已經超過2015年創業板地球頂的估值。

面對這樣的估值,不少人會覺得太夸張。

但也有人會認為,這挺合理的,因為雖然同在一個行業,但是同一行業里還有很多細分子行業,各個子行業的含金量不同,不同,估值當然可以不一樣。

雖然君臨不認可這樣的解釋,但不同流動性的市場下,企業的估值真的是不一樣的。

在後續的上市企業中,陸陸續續有來自新三板摘牌的企業來到了科創板。

西部超導就是一家典型的例子。

在新三板里,(,)股價連連陰跌,從2015年最高的24元跌至去年底的5.7元,跌沒了70%。

在科創板設立之後,西部超導就有轉板意向,透露出這個意向後,股價翻了一翻,市值從25億變為50億,然後2019年2月新三板摘牌,7月科創板上市。

登陸科創板後,西部超導的最高市值竟然高達308億,即便扣除募集的資金導致資產增加所產生的影響後,股價也在短短8個月的時間里上漲了10倍。

市盈率從最低的18.79倍飆升至200倍。

即便是現在的西部超導,其市值也有120億元,市盈率依然高達84倍。

一模一樣的業務,一模一樣的管理層和員工、客戶,哪怕生產流程都是一樣的,但西部超導換了身科創板的“衣服”後,估值就天差地別。

從新三板轉至科創板,這個烏雞變鳳凰的故事,西部超導並非個例。

這樣的企業還有︰聯瑞新材,杰普特,久日新材,(,),(,),這些企業現在都在科創板享受著不菲的溢價。

據網上資料顯示,還有27家的新三板企業正在轉向科創板。

這種估值差還體現在美股和A股上。

今時今日,美股的估值整體高于A股,美股接近歷史高估區域,A股處于歷史底部區域,這是過去美國10年的慢牛以及近兩年A股大跌的結果。

兩年前,A股的估值還能與美股平分秋色,但當時在美股上市的中概股普遍遇冷,中概股企業很是委屈。

一批中概股忍受不了這種被忽視的感覺,執行了私有化方案。

360和(,)就是其中的代表。

藥明康德可是醫藥研發的龍頭,為全球知名藥企提供研發外包服務,並且在越來越注重分工化的醫藥領域里,藥明康德還具有十足的成長空間。

但美股給藥明康德的估值只有20多倍。

當時,A股的一家普通的制造業公司都有這個估值。

最終,藥明康德以200多億人民幣的價格完成了私有化,私有化完成後立即進行業務分拆,拆成三家公司,兩年後三家公司陸續在三個不同參與群體的市場上市。

其中市值最低,在新三板上市的合全藥業(分拆的子公司之一)市值就有200億。

藥明康德、藥明生物在A股、港股市值超過千億,市盈率分別為70倍、121倍。

360公司也一樣,作為龍頭,在美股估值不到100億美元,私有化後立馬啟動回歸A股的程序。

最終通過借殼曲線上市,連續18個一字漲停板,市值最高達到600億美元。

藥明康德、360在國內證券市場屬于稀缺品種,需求大于供給,定價自然高于國外,但在美國,科技公司、醫藥公司一抓一大把,而且都是龍頭,這種行業的公司不具有稀缺性。

國外有我們稀缺的公司,同樣我們也有國外稀缺的。

我們的教育機構,尤其是K12課外補習在美國相對稀少,這是中國、韓國、台灣等東亞地區的特色,其中又因為中國人口基數大,市場規模最大。

稀缺性和賺錢能力強,讓好未來和新東方在美股享有極高的估值。

對我們來說,技術含量高不可攀的隻果在美股的市盈率只有21倍,這還是近一年股價大幅上漲的結果,過去市盈率更低。

而好未來、新東方在美股的市盈率分別高達127倍、58倍。

甩了隻果不知道幾條街。

一般人肯定不會想到,最牛科技股的估值竟然會遠低于我們的補習機構,而且我們的補習機構在市值高達1000-2000億的基數下還能享受如此高的估值。

百威亞太是百威英博旗下負責亞洲地區的子公司,在今年的9月份,百威亞太在香港上市。

生產流程、生產的商品與百威差別不大,但百威亞太的市盈率是美股母公司的2.5倍。

在全球市場,從單只個股或者單個行業來看,港股、A股、美股三地定價各有高低,不存在哪個市場全部高估或低估的情況。

只不過,影響這定價差異的因素是長期還是短期而已。

把三地市場作為一個整體來看,港股估值最低,A股次之,美股最高。

港股、A股均處于歷史底部區域,美股高估。

毫無疑問,不管是港股還是A股,其所處的機遇是歷史性的,想必有許多君臨的讀者會因為港股更加便宜而對其心神向往。

但如同君臨前文所講,這種長期的低估是由長期因素造成的,除非這種因素發生改變,那麼港股相對于A股還是會處于長期折價的狀態。

而A股的溢價也有著A股自身的特點,這個特點取決于A股股民這個群體。

3、容錯率

作為投資者,我們得有一個清醒的認知,那就是我們一定會犯錯。

如果到現在你都還沒犯錯,那說明你要麼在股市里呆的時間不夠長,要麼你運氣足夠好,這時如果你再把沒有犯錯認為是自己的能力,那麼未來栽大跟頭是一定的。

連匯聚了天資和勤奮于一身的股神,都曾有9個著名的失敗案例。

比如和美國航空。

1989年代,判斷美國經濟持續向好的巴菲特買入了美國航空的優先股,但天有不測風雲,外部的因素加上航空公司本身的生意特性,讓美國航空公司陷入了低迷,一度甚至要破產。

美國航空公司將巴菲特套了九年,以至于巴菲特在解套之後還將航空股稱為價值殺手。

伯克希爾哈撒韋目前是一個資產管理公司,但原本卻是一家紡織企業。

上世紀的60年代,伯克希爾哈撒韋是一家經營效益非常好的紡織公司,但由于全球化趨勢下,美國的紡織業成本太高,競爭不過進口產品,效益逐漸下降。

巴菲特在此期間不斷增持,越跌越買,越套越深,最後直接買下了伯克希爾哈撒韋的控制權,然後不得不把日益低下的紡織工廠關閉,改為資產管理公司。

要知道,巴菲特本來看重的是它廉價的紡織業務估值,最後卻不得不將紡織業務完全剝離。

連股神都會犯下一系列的嚴重錯誤,我們又怎麼會有自信一定不犯錯呢?

讀到這,或許會有投資者會問,一定會犯嚴重的錯誤,那還能投資嗎?

君臨想說的是,即便這些大師犯了嚴重的錯誤,但一點都不影響他們長期的回報率,因為犯錯誤不等于巨大的損失。

他們的投資體系提供了足夠的容錯空間。

即,沒有把握不下手,下手了還經常反思檢驗過去的判斷是否正確,最後在單只個股的配置比重上進行適當分散。

這就像在一條通往財富的路上設置了堅實的圍欄,防止破壞財富增長的意外者闖入。

除了這些方法外,在A股,我們還可以利用一個成熟市場絕對沒有的優勢。

我國散戶數量高達1.33億,成交金額佔總額比例高達80%。

這意味著,我們犯了錯誤沒有關系,只要有人犯的錯誤比你嚴重,就有人承擔更嚴重的後果。

這也是為什麼,有時候我們回頭看看自己的投資邏輯中明明有很大的漏洞,但是最後卻沒有虧損的結束了這筆投資,甚至還有小幅收益。

而港股或者美股,以機構和聰明人為主,如果我們的投資邏輯很粗糙,且站不住腳,等我們回頭發現的時候,往往已經在承擔錯誤帶來的損失了。

而且散戶多的市場,往往會很容易達成共識,整體共識形成的地方往往會產生極端態,例如瘋狂的牛市和絕望的熊市,估值起伏很大。

隨波逐流的人,會陷入這個共識中成為一個受害者,但成熟的投資者往往會利用劇烈的估值波動獲取巨大的盈利,從而在短時間完成原始積累。

如果沒有形成整體的共識,震蕩市中往往也會有局部的共識,這會給單只個股或者行業形成極端態,這也是產生機會的地方。

過去20年的A股,是個環境極度動蕩的市場,因此絕大部分人都是不幸的。

但,卻成就了極少部分人。

而這個格局,目前依然沒有改變。

這也是為什麼部分港股估值這麼低,但我們依然認為A股才是更好的投資場所。

港股的低估值本身也可以作為安全墊,但導致長期低估的因素至少得多年之後才會有所改善。

而A股,既是低估,又多一層容錯體系,對聰明的投資者來說是雙重利好的。

從歷史鐘擺的擺向來看,港股、A股都擺在了最悲觀的區域,擺到了極值之後便是往回擺了,兩大市場未來都有巨大的機會。

只不過︰

與聰明人競爭,你得比聰明人更突出,才能獲得超額收益;

與“傻子”競爭,你只要證明你不是“傻子”就可以了,這並不難。

本文首發于微信公眾號︰君臨。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。

(責任編輯︰何一華 HN110)
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